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确定性溢价将成为未来指引A股投资的重要线索，高股息资产正处于长牛的初期。

戴康/文

当前全球市场环境不确定性持续提升。海外和国内的两大不确定性将持续成为扰动：一方面，全球不确定性环境在加剧，地缘事件频发、逆全球化浪潮叠加当前全球衰退预期使得不确定性隐患上升；另一方面，疫情后，国内资产负债表受损，消费场景能够快速恢复，但资产负债表的修复尚需时间，经济不确定性成为市场的持续扰动项。

以两大“给确定性予溢价”的市场为例：复盘“失去的三十年”开始后的日本股市，可以发现日本在经济增速放缓、资产负债表恶化、人口增长拐点后，高股息风格在绝大多数时间内占优；而中国香港市场高股息风格几乎持续占优，核心则源于离岸市场的特征导致香港股票市场始终存在更高的不确定性，因此市场持续地给确定性以溢价，带来高股息风格占优。中国面临内外不确定性提升，A股高股息将走出长牛！

投资高股息风格，不能十分简单粗暴地运用传统做法：即以过去一段时间的股息率作为未来投资的依据。这是因为，传统做法下的高股息投资方法会产生两大投资陷阱：一是股息陷阱，即以往的高股息并不能保证未来它也是高股息，这导致未来的股息再投资受到影响；二是估值陷阱，即高股息策略的本质是深度价值股策略，企业的盈利端往往缺乏持续的增长，投资者不能获得“与企业共同成长”的收益，这导致策略在资本利得方面容易录得显著的负向贡献的同时，也难以实现真正“低波动、低回撤”的特性。

因此，需要对于传统的高股息筛选方法进行优化，去选取出“真正高股息”的品种，真正实现“高股息+高收益+低波动+低回撤”的效果。

针对两大“病因”，通过“分红意愿”和“盈利能力”两大维度，针对性地修复了两大“病因”，并可构建了三大组合。高股息20：同时具备“高股息、高收益、低波动、低回撤”特征。高股息100：具有更高收益弹性。中特估高股息20：全部持仓基于国央企上市公司。

先从意愿维度，寻找真正的“高股息”因子。存在股息陷阱的一种可能是，往期分红较好的企业在之后并不一定能够维持较高的分红比例，即分红意愿很可能存在变化。所以通过分红意愿维度，来刻画企业持续和预期的股息率情况，从而提高未来高股息的可能性，保障未来的“股息收益”。主要通过两大指标实现，一是平均股息率。大多红利指数的规则基本对过去两年或三年的股息率提出了要求，但这个期限并不能反映企业在不同库存/经济周期的分红情况，若企业处于复苏或繁荣的扩张阶段，便会更愿意且更能够维持较高的分红比率，若企业处于衰退或萧条的收缩阶段，净利润会出现大幅下降甚至亏损，股息率自然也会由此下滑。因此，鉴于较短的经济周期一般为4-5年，选取过去5年的平均股息率。二是预期股息率。过去12个月的股息率往往不能代表企业未来的分红意愿，所以以“(一致性预期净利润×过去5年平均分红比例)/总市值”来计算预期股息率（若无分析师覆盖则用净利润TTM），且该指标也暗示了较低的估值预期水平。

而提升盈利能力的筛选可以同时解决两大“病因”下的一些问题：一方面，即使企业分红意愿仍较高，但盈利端净利润同比的下行也无法保证较高的“股息收益”；另一方面，盈利能力欠佳的企业也会存在一定的质量问题，这不仅会导致“资本利得”受损，也会影响到收益的稳定性。主要通过两个指标为构建能力维度，一是ROE均值-标准差，用“过去三年ROE均值-过去三年ROE标准差”来选取出具有一定盈利能力的同时，盈利能力波动率也较小的企业。二是净利润同比加速度，以“本期归母净利润同比增速-上年同期归母净利润同比增速”来衡量，目的是寻找盈利边际改善的企业。

（作者为广发证券首席策略分析师）

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